In het voorjaar van 2009 schreven wij over dit onderwerp een essay getiteld “Hekje bij het ravijn” – een schrijven dat sinds die tijd aan actualiteit niets heeft ingeboet. In ons beleid ten aanzien van verantwoord beleggen besteden wij hier ook bijzondere aandacht aan. Specifiek waken wij ervoor om ons niet te laten meeslepen in ongecoördineerde coöperaties. Een gezonde markt vereist voldoende verschillende partijen, die met een verschillende perceptie, met verschillende belangen en met verschillende doelstellingen op verschillende momenten met een verschillende strategie actief zijn.

Een gebrek aan diversiteit is de belangrijkste oorzaak van systeemrisico’s. Hoog op onze attentielijst staan de volgende bronnen van systeemrisico:

1. Standaard VaR modellen

Financiële instellingen en beleggingsfondsen maken in toenemende mate gebruik van Value-at-Risk (VaR) modellen om hun risico te meten. Het beleid is vaak dat het aldus gemeten risico binnen nauw omschreven harde grenzen gehouden dient te worden. Het probleem is dat veel partijen hierbij gebruik maken van gelijksoortige standaard modellen die een aantal nadelen hebben. Ons grootste zorgpunt is dat deze modellen de neiging hebben om overmatig te reageren op een grote marktcorrectie. Als gevolg hiervan moeten gebruikers van deze modellen hun posities verkleinen, juist wanneer dat met het oog op de stabiliteit van de markten het minst gewenst is. En dat geldt dan ook nog eens voor alle gebruikers van deze zelfde modellen tegelijk. Zie daar het systeemrisico! Ook DNB signaleert dat partijen zo gedwongen kunnen worden hun posities te liquideren en daarmee een reeds ingezette prijscorrectie verder versterken.

2. Passief beleggen

Ook de toenemende rol van passieve beleggingsstrategieën wordt door DNB in haar rapport genoemd. Een eigenschap van deze zogenaamde passieve beleggingen is dat kapitaalstromen in en uit individuele waarden – bijvoorbeeld Unilever, of cacao – voornamelijk bepaald worden door globale ontwikkelingen, zonder oog voor de ontwikkelingen die specifiek relevant zijn voor deze individuele waarde. Het grootste probleem daarbij is dat de liquiditeit die deze passieve beleggingsfondsen bieden lang niet altijd past bij de liquiditeit in de onderliggende markten. Dit is wat DNB ook signaleert.

3. Standaard executie-algoritmes

Om orders te kunnen uitvoeren in een elektronische markt moet gebruik gemaakt worden van executie-algoritmes. Veel partijen kiezen ervoor om gebruik te maken van door brokers ter beschikking gestelde tamelijk standaard algoritmes. Mochten 100 verschillende partijen, met een verschillende perceptie, met verschillende belangen en met een verschillende doelstelling op dezelfde dag eenzelfde markt willen verkopen, maar gebruiken ze daarvoor allemaal hetzelfde algoritme, dan is dit effectief toch één grote order. Bijkomend probleem is dat de populairste algoritmes prijsongevoelig zijn – dat wil zeggen dat ze in een dalende markt onverminderd door blijven verkopen. Dit speelde onder andere in de Flash Crash in 2010.

4. Concentratie van Central Counterparties (CCPs)

CCPs spelen een steeds belangrijkere rol in de infrastructuur van financiële markten. Ze hebben tijdens crises in het verleden hun nut bewezen. Het inschakelen van een CCP verlaagt het tegenpartijrisico en het operationele risico. Als partij voornamelijk actief in termijnmarkten hebben ook wij daar uitsluitend goede ervaringen mee. De toegenomen populariteit van deze CCPs juichen we dan ook toe. Maar onder meer door fusies zijn enkele van deze partijen zo groot geworden, dat ze zelf een concentratierisico zijn gaan vormen. Ook dit is een systeemrisico gesignaleerd door DNB.

5. Te strakke regelgeving

Waar de Europese aanpak in het verleden veelal uitging van principle-based regelgeving, zien we de laatste jaren een verschuiving naar rule-based regelgeving. Het verschil is dat bij rule-based regelgeving zaken tot in detail zijn vastgelegd, terwijl het bij principle-based vooral gaat om de grote lijn. Het voordeel van rule-based regelgeving is dat het gemakkelijker te controleren is. Het nadeel is dat het minder ruimte biedt aan marktpartijen om zelf de meest geëigende aanpak te kiezen waarmee in hun situatie de beoogde doelen worden bereikt. Zoals DNB zelf signaleert is hierdoor welkome diversiteit verloren gegaan. “Naarmate de regels strakker worden, gaan financiële instellingen steeds meer op elkaar lijken”, aldus Jan Sijbrand, afzwaaiend directeur toezicht van DNB. Anders gezegd, strakke regels dirigeren ongecoördineerde coöperaties.

6. Een auditors-voorkeur voor afvinkbaar beleid

Toen de kredietcrisis uitbrak, bleken rating agencies een bron van systeemrisico te zijn geweest. Dit kwam niet door de kwaliteit van hun ratings, maar door hoe massaal er op die ratings werd geleund. Daarbij speelden auditors een belangrijke rol, door partijen die niet naar deze ratings keken op de vingers te tikken. En helaas, deze voorliefde voor braaf zonder nadenken de vermeende regels volgen, vertonen veel auditors nog steeds. Waar regelgevers nog wél ruimte laten voor een eigen verhaal – of waar voorschriften juist niet tot in detail zijn vastgelegd – wordt door auditors tijdens een operational due diligence toch vaak gevraagd naar een meer standaard invulling dan door de regelgeving is vereist. Waar de regels ruimte laten, wordt gehamerd op de best practices in de industrie. Waarna de auditor en zijn opdrachtgever zich kunnen beperken tot het simpelweg afvinken van het wel of niet geconstateerde gebruik van deze best practices. Wie durft af te wijken van de standaard heeft iets uit te leggen, terwijl voor de vermijding van systeemrisico juist degenen die niet afwijken van de standaard iets uit te leggen zouden moeten hebben.

Goed functionerende markten kunnen niet zonder effectieve regels. En mensen en partijen actief in de financiële sector moeten hun gedrag toetsbaar kunnen verantwoorden. Het uiteindelijke doel wordt echter niet gediend wanneer deze toetsing verwordt tot het nalopen van een afvinklijst met harde regels. Harde regels maken het stelsel stijf, star en stram, terwijl een sterk financieel stelsel juist souplesse behoeft. Wat niet kan buigen zal onvermijdelijk eens barsten.